2024年，值得收购的生物科技公司TOP5

2024-01-05

从2021年到2023年，由于估值居高不下，资本市场并购兴趣消退，生物医药技术市场一度生存在寒冬之下。现在，随着泡沫出清，该行业的估值已降至更为合理的水平，可以看到，企业间大型收购、合作交手频频发生。

然而，现阶段全球经济状况仍然存在不确定性，一些Biotech尚无法获得充足的资金流以在高利率资本环境中生存。有行业观点强调，当下投资者最适合投资处于商业阶段的生物技术公司，而不是临床前的公司。底层逻辑很简单，如果你是一家大型制药公司，为什么要在下行趋势的金融市场，冒险投资临床前资产呢？

药企要在投资时就做好最坏的打算，寻找投资的“安全网”是很重要的。Seeking Alpha近期的一篇文章，以过去五年的四次重大收购为引，选出了业界讨论度较高的五家医药企业。在2024年，我们或能看到关于它们的收购动作。

从经典总结经验

在过去几年中，有四次重大收购突显了2024年商业阶段公司的机会。值得一提的是，虽然现在金融环境较差，但收购背后得到的估值仍然可行。资本最重要的还是看重企业盈利能力、药物销售额与“重磅”的差距，以及该公司是否有擅长领域（即罕见病、治疗技术等）。

安进278亿美元收购Horizon

2023年10月6日，安进宣布，其已以每股116.50 美元现金完成对Horizon Therapeutics的收购，交易股权价值约为278亿美元。这场2022年医药行业最大的收购案，终于落定。

安进将Horizon视为主要长期投资机会之一。重金收购Horizon，主要是为应对重磅产品的专利悬崖，特别是希望Tepezza和Krystexxa可以弥补依那西普等核心产品因专利悬崖产生的收入降低。

据不完全统计，安进获得了Horizon获批药物有15款，其中有10款属于创新药，且有18款创新药物处于在研阶段。这对安进来说是好消息——在其仿制药或生物仿制药抑制收入增长之前，该公司创新药管线落地还需要很长时间。

很明显，Horizon手握相当有价值的资产，可以想象利润空间更加广阔。

辉瑞430亿美元收购Seagen

2023年，挣扎中的辉瑞在积极挑战、努力寻找新的商业平衡。

去年12月14日，辉瑞以430亿美元的价格完成对Seagen的收购——如此规模，也让该笔交易领跑2023年度的并购排行榜首。

通过此次收购，辉瑞获得了Seagen四款已获批的商业化产品。2022年，这些产品销售额为20亿美元，相比起Seagen在技术方面的布局投入，盈利空间仍需要进一步提升。

尽管如此，Seagen最终收购价格估值，仍超过了2022年销售额的20倍。

某种程度也表明，即使是商业化难走的生物技术公司，有潜力的临床前资产仍“乐观”的发挥作用。同时，投资者还应注意，尽管重金押注，但现实资金回报并不惊人。或许，对于采购公司来说，利用全球规模来推进新技术，充分利用自身优势也很重要。

BMS 780亿美元收购Celgene

2019年11月，BMS以780亿美元完成对Celgene的收购。根据合并协议的条款，Celgene成为BMS的全资子公司。合并后，BMS拥有9种产品，它们的年贡献销售额预计超过10亿美元。

尽管收购Celgene的规模远远超过一般的Biotech规模，但对于看空该公司的人来说，这是一个有趣的案例研究。

Celgene已经是一家成熟的生物制药公司，面临着资产老化的问题。收入在下降，新的资产没有得到批准，在BMS突然进入之前，Celgene股价已经下跌了50%。然而，在2018财年，Celgene仍然创造了150亿美元的收入和11亿美元的净收入，是当时利润较高的生物技术公司之一。

这导致购买价值超过营业收入的30倍和收入的5倍。因此，尽管缺乏增长机会，盈利能力仍然可以被高度重视。

不幸的是，尽管EBITDA利润率有所改善，但随着BMS的收入在2021、2022年达到顶峰，Celgene的问题仍在继续。与所有收购一样，时间会证明收购的真正价值。

阿斯利康390亿美元收购Alexion

2021年7月，阿斯利康与Alexion宣布达成最终合作。根据协议，阿斯利康将以折合175美元/股的价格收购Alexion，交易总额大约390亿美元。收购完成后，Alexion股东将拥有合并后新公司约15％的股份。

与其他案例收购不同，Alexion的交易则说明了收购并不总是伴随着巨大的溢价。2020年，Alexion仅凭借两款畅销产品就获得了61亿美元的收入，与超过30亿美元的利润，但其估值仅为销售额的6倍和利润的12倍左右。

将时间线拉长后，可以看到，当初的阿斯利康似乎是下对注——Alexion财务状况目前正在改善，已高于2010年后半期的低点。因此，对于生物技术投资者来说，如何选择一个能受到提振的赛道，而不是被估值过高的收购金额所压迫，“机会”可能会持续更长时间。

2024年的“潜力股们”

argenx SE

Argenx于2008年在荷兰成立，是一家布局体内自身免疫性疾病赛道的公司。上市近十年，在美股上市的过去6年涨势如虹，足足涨了20多倍。目前，市值200亿美元出头，市净率7倍左右。

该公司仅手握一款上市产品，2021年，其首款产品Efgartigimod获批，用于治疗gMG重症肌无力，目前还有其他5个适应症，处于临床后期与注册阶段，均是自免疫疾病领域。

Efgartigimod是一种argenx独有的经过突变改造后的人类IgG抗体的Fc段，与FcRn（新生儿受体）竞争性结合IgG抗体，可以阻挠FcRn对IgG抗体的回收释放，从而降低IgG抗体水平。值得一提的是，Efgartigimod的中华区权益被再鼎医药引进。

但Argenx目前仍处于亏损中。2022年，该药销售额仅4亿多美元。有分析师认为，Argenx要想收支平衡，还需要获得该药更多批准。

更不幸的是，由于最新的III期数据失败了，Argenx决定将停止寻求该适应症的批准。如今，该公司股价已经下跌了20%以上。有业内人士认为，该公司现下需要专注于盈利能力与已获批准市场，以保持可行性。但从argenx在资本市场上的表现，我们可以得到启示，在未竟的大基数亟需治疗的领域，哪怕在公司亏损阶段资本市场也会给很高的估值。

市值：250亿美元~190亿美元

净现金：19.9亿美元

运营跑道（年）：超过16年，每季度亏损1亿美元

购买时的销售溢价：10-15倍（2023财年预计销售额，即250-375亿美元。未来也可能会下降，因为长期机会将减少，但也比新估值高出约26%。如果收购是基于2025财年的估算，则会更高。具体情况，还需观察未来几个季度的盈利能力是否能抵消亏损。）

Blueprint Medicines Corporation

Blueprint成立于2008年，是一家对遗传问题依靠计算研究，专注于靶向激酶药物研发、针对具有特定基因特征疾病的领先生物制药公司。Blueprint手握avapritinib和pralsetinib两款获批产品，并正在全球范围内推进系统性肥大细胞增多症（SM）、肺癌、乳腺癌和其他基因组定义的癌症以及癌症免疫疗法的多个项目。

Blueprint独特的一点是，该公司营收来源主要是已批准和正在开发的疗法的特许权使用费股份——价值数百万美元的销售额可以为其研发筹集资金。即使因为销售收入将被转移到版税持有人手中，从而使现金流的增速大大放缓，但大笔的预付款也会为公司带来美好的短期前景。

此前，就已有罗氏及其他合作伙伴向Blueprint抛出橄榄枝，包括与再鼎医药在中国达成的销售和商业化。

然而，Blueprint很快就需要更多的现金补充——除非盈利能力得到提高（随着批准疗法的快速增长，这是可能的）。同时，这也使得在2024年之前，以较低估值收购该公司股票成为可能。有行业人士认为，50亿美元以下是一个可以达到的目标——即使没有收购发生，Blueprint长期前景仍然光明。

由于只有两款产品批准，很难说Blueprint的激酶抑制专利是否会成为一个轰动的卖点，但只要管道扩大并取得成功，该公司估值就会增加，这对长期投资者来说是更好的选择。

市值：52亿美元。

净现金：4.93亿美元。

营运跑道（季度）：3.8，每季度亏损1.3亿美元。

收购时的销售溢价：13-15倍（25财年预计销售额，达74-85亿美元，溢价在40%-60%左右）

Sarepta Therapeutics

Sarepta是基因药物方面的行家，主要从事RNA靶向治疗。去年6月，FDA加速批准其Elevidys，用于治疗4-5岁患有杜氏肌营养不良症的、能够行走的儿科患者。尽管批准已缩小到患者人群的一小部分，但基因药物的持续风险规避和安全问题仍然存在——在Elevidys拿到加速批准的第二天，开发公司Sarepta股价下跌了11%，股价创下7个月来的新低。

与其他医药技术路线相比，基因治疗公司Sarepta估值仍然很低。同时，估值的疲软可能会影响其被收购的机会，特别是在Sarepta现在产生正毛利润的情况下。业内人表示，如果将Sarepta作为一个较小的补强收购，大公司可能愿意以公平的价格选择一个缓慢但稳定的增长机会。

在过去的12个月里，Sarepta的总销售额已经超过了10亿美元。虽然Sarepta可能不会推出重磅疗法，但他们的想象空间很大——其他基因药物研发还处于早期阶段。在这种情况下，收购价格或与Alexion类似。如果没有发生收购，那么就有风险伴随的基因疗法而言，Sarepta的持续逆风的风险也会降低。作者还表示，只要Sarepta市值保持在100亿美元以下，他相信累积股票将在1-3年内即获得稳定的回报。

市值：89亿美元

净现金：3.44亿美元

运营跑道（季度）：6，每季度亏损低于5000万美元

收购时的销售溢价：4-6倍（25财年预计销售额，达107-160亿美元，溢价在20%-80%左右，取决于Sarepta能否成功提高盈利能力和扩大管线渠道）

Incyte Corporation

Incyte是一家老牌生物技术公司，目前已有8款产品获批，年收入超过30亿美元，一直致力于新药的发现与开发，主攻肿瘤、炎症和自身免疫方向。

该公司的大部分收入依赖于单药疗法Jakafi，并且由于销售增长放缓，目前的Incyte市值仅为135亿美元，但Incyte仍可以保证每个季度都产生利润，可以实现自给自足——这也缩小了风险的上下行区间。

2024年，该公司股价也许继续保持疲软，但如果该公司在扩宽Jakafi指标或其他管线取得成功，其价值可能会开始缓慢增长。如今，市场已经看到了这种情况——2023年10月11日，Incyte在欧洲皮肤病和性病学会（EADV）大会上公布了口服JAK1抑制剂Povorcitinib，用于治疗广泛性非节段性白癜风的IIb期研究的52周数据——Incyte股价由此上涨。

总体来看，Incyte凭借一种“老旧”的畅销疗法，确实具备盈利能力，但要想获得更高的估值，Incyte还需要做一些工作，以多元化提高专业产品的质量。

净现金：35亿美元。

运营跑道：不确定盈利。

收购时的销售溢价：4-5倍（25财年预计收入，达183-229亿美元，相当于30%-70%的溢价）

Exelixis

Exelixis是一家处于商业阶段的全球化肿瘤学生物技术公司，致力于加速难以治疗癌症的新药的发现、开发和商业化。目前，该公司已批准了一种平台疗法——cabozantinib，并已获批准的两项适应症，与多项III期试验，以扩大患者的可及性。

尽管单一产品导致市场面覆盖范围狭窄，但考虑到该公司72亿美元的市值，一些投资者还是在Exelixis身上看到了“机会”。部分原因是Exelixis一直在盈利的财务状况。现在，Exelixis还大幅增加了研发费用——因为管理层明白，依赖一种产品到2026年，会增加被仿制药蚕食的风险。然而，还有些分析师认为，这类风险其实不是很高——新产品的积极结果，或会使目标价格超过当前交易水平的100%。

这使事情变得复杂，但也为Exelixis更多的投资交易的发生提供了催化剂。

潜在的“追求者”会等到审判结束，还是会抓住机以折扣收购？这是一场“豪赌”，也许可以带来意想不到的高回报。

市值：74亿美元

净现金：9.12亿美元

运营跑道：不确定盈利

收购时的销售溢价：5-6倍（25财年预计收入，达116 - 139亿美元，相当于55%-85%的溢价）

— 结论 —

今年，全球生物医药产业发展缓慢，生物技术市场正处于低点。顺其自然地，企业想降低运营风险的最佳方式，都会选择扩大自身商业优势进而产生收入。

不少行业人士认为，由于大型制药公司在临床前投资方面的风险较小，收购也有可能发生。对于一个喜欢把赌注押在研发上的行业来说，“管线补强”战略是一种被低估的增长形式。整个行业来看，潜在的平均价达到了40%，投资者中期机会很大，如果没有收购，下行空间也有限。

Seeking Alpha的文章相信，任何选择在2024年之前积累股票的投资者，都将在2025年看到正回报。然而，出于理性考虑，投资者也不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里，要根据每个潜在结果的成功概率来计算净现值（使用适当的贴现率），并对典型的生物技术风险点保持客观态度。

参考资料：

5 Biotech Acquisition Targets To Accumulate In 2024