新药从实验室进入到临床试验阶段通常被称为新药的“死亡之谷”，其中蕴含两层意思，一是成果转化过程风险巨大，成功率低;另外一个则是，这个过程需要的资本量巨大，投资的连续性对于新药的研发来说至关重要。“‘死亡之谷’不止中国有，美国同样有，不同之处是，美国针对新药研发的投资链条相对完备。”

这源自同创伟业副总裁陆潇波的观察。去年，他对美国波士顿当地的医药投资圈和生物医药产业进行系统考察，收获之一是对中国创新药投资这些年来的鲜有建树找到了答案。

“资本的对接最重要。”在美国从基础研究开始，一直到产品被FDA批准上市，每个环节都有相应的资本穿插其中，各司其职。

陆潇波将其概括为“基础研究主要由政府设立的各类基金支持，在实验室和前期临床阶段，VC介入其中，当企业上市后，二级市场投资者介入，VC退出，转入下一轮的投资中。”

致命伤

事实上，在中国随着创业板的开启和新三板的推出，匹配新药研发的资本链条已基本建构起来。唯一的不同是，“创新药公司在纳斯达克上市，不需要盈利水平，产品进入Ⅱ期或者Ⅲ期临床试验阶段，就可以上市募资，支撑后续的研发，同时VC也可以选择在此时退出，而创业板对公司的上市要求中涵盖了盈利水平这一条。”陆萧波表示。

这条规定带来的效果是致命的，启明创投投资总监郑玉芬解释了其中的原因“在中国做创新药投资的资本，按照资金来源不同可以分为美元基金和人民币基金，美元基金一般情况下采取10+2的模式，存续期较长;而人民币基金，基本上是5+2的模式，但一个创新药从实验室阶段到上市，最少需要10年的时间，所以投资机构本身的资质，加上退出方式的局限，使得他们不会太关注创新药。”

不过，君联投资副总裁洪坦感觉，去年投资机构对创新药的关注正在增加,君联就一连投资了几家创新药公司。他认为产生变化的原因一方面是大的制药企业对并购具有创新品种小公司的热情逐渐高涨。这同整个中国医药产业的宏观环境有关，招标限价的市场采购方式，使得医药企业越来越意识到，创新药单独定价的操作方式，也许能够为企业在市场中扳回一城;另一方面则是前几年回国创业的海归逐渐有一些新的项目开始成型。

事实上另外两方面的原因也不容忽视。若是将2009年IPO的重启看作中国医药投资开始火热的元年，那么可以看到立足中国的投资机构经过5年的市场磨砺，在选择项目的眼光上越来越专业，使得一些投资机构敢于在创新药投资中试水;另一方面，5年来医药产业投资的持续火热，那些成熟的Pre-IPO项目已经被挖掘殆尽，而在此过程中，又有大量的专业医药投资机构涌现，所以在成熟项目竞争日益激烈的情形下，往早期走，成为投资机构的顺势选择。

但必须承认，不管是投资创新药还是创业者研发创新药，这之中存在的巨大风险是由新药研发本身的性质决定的，“总结过去的案例可以看到，完全创新的药品其成功率基本上在10%左右，中国的me-too或者me-better的新药成功率稍高，能达到20%已经非常不错了。”所以“投资数量在某种意义上并不能决定投资的质量，资本的多少并不能改变新药研发的成功率。”在中国最早发现贝达并给予资本支持的礼来亚洲基金的董事总经理施毅表示。

礼来亚洲基金由于背靠礼来制药深厚的产业背景，再加上其过往的投资表现，被认为是所有的关注医药产业的投资机构中，颇具专业眼光。最近获批的1类新药西达苯胺就是礼来亚洲基金在2009年投资的案例。

微芯生物的创始人鲁先平从2000年回国创业，近15年对创新药研发的执着追求，终于有新产品上市。微芯生物的案例印证了中国拥有创新药研发的产业与资本环境，但同时也让业界更近距离地看到，做创新药之路的漫漫而修远。

当《E药经理人》杂志记者询问施毅，在2009年投资微芯生物，到2014其产品上市之前，是否对自己的投资决策产生过怀疑，施毅坚定地说没有怀疑过，但接下来的话则说出了所有投资者在新药投资中应该具备的心态：“要清晰的意识到，创新药投资不会是100%的成功，即使药品上市后，也有可能因为各种原因而退市。所以在创新药投资时，一定要有这样的意识，投资本身就是非常具有风险的事情。”

不止专还要懂

而这时，化解风险最好的办法就是提升自身投资机构的专业眼光，这同时也是以创新药研发为核心业务的创业者期待遇到的投资机构。

郑玉芬结合多年的投资经验认为，“看创新药项目，不止是要拥有医药方面的学术背景，同时还需要对医药产业有足够的了解，光有博士学位远远不够。”

施毅也表达了同样的观点，“选择一个创新药项目，看懂技术是一方面，更重要的是预测以此技术为支持的药物在若干年后产业化时是否还具有市场竞争力。”

所以，将创新药投资比作是“赌博”一点也不为过。不过这种赌的过程也有诀窍。郑玉芬分享了她的经验：“平台性的创新药公司会更受欢迎，如果研发者只一个创新药项目，那就是1和0的关系，失败了就什么都没有了。”

她所谓的平台指两种，一种是人的平台，例如启明投资的Zai Lab，创始人杜莹，拥有医药产业和投资机构的双重职业经验，她曾经是和记黄埔的创始人，离开后加入红杉资本负责医药产业投资。

2014年她通过向启明、红杉、凯鹏华盈募资3000万美元开启新的创业之旅，其公司的主要商业模式就是从跨国药企中引入潜力产品，共同开发，分享上市后利润。

另外一种是技术平台。在国外，最成功的案例是Regeneron。它的技术平台被称为Trap，Regeneron通过此技术平台已经上市3个产品，其中2011年上市的治疗湿性黄斑变性的药物EYLEA，2013年在美国的销售额已经突破14亿美元。

但即使取得巨大成功的Regeneron，它也经历过10年无任何新产品上市的困境。所以维梧投资的赵晋认为创新药投资，对于投资者来说要有耐力，“做好打持久战的准备”。晨兴创投北京办公室负责人唐艳旻曾经对《E药经理人》表示过，晨兴10年前投资了一批在中国做生物创新药的公司，“现阶段大部分都已经进入临床Ⅱ期。我现在的精力除了寻找项目外，更多是放在已投项目的培育上。”

而对于创业者来说，“需要做好融资成本会很高的心里准备。”事实上，不少创业者也在思考在资本的博弈过程中如何定位自身公司的商业模式。临床试验尤其是Ⅱ、Ⅲ期临床试验是最烧钱的阶段，而这个阶段也正是创业型的新药研发公司通常意义上最难募集到钱的时期，因为不止一位投资人表示过，在风险与估值的权衡中，他们倾向于选择风险相对较小的临床后期进入，尽管此时对企业的估值会比较高。

苏州爱斯鹏药物研发有限公司是2007年江山回国创立的新药研发公司，他认为在中国做新药研发的创业型公司要找准自己的定位，将自己擅长的环节完成后，就将其技术转让出去，“资本回流后，商业模式才能继续，做创新药在中国是个‘高大上’的口号，但也必须考虑到市场的力量。”2012年6月，爱斯鹏将其抗肿瘤新药ASP-08126与瑞士德彪制药在全球开发及商业化达成排他性许可协议。