甾体药物龙头，开启第二成长曲线

2024-05-14

如何成功开启第二成长曲线？甾体药物龙头仙琚制药给出答案。

提高毛利，

实现国产替代

仙琚制药作为我国最老的甾体药物企业之一，其不断扩张的过程也可以视为不断完善自身、提高技术壁垒的过程。

仙琚制药的“护城河”为原料药业务，仙琚制药自2010年起便开始积极推进起始原料品种结构的技改创新，由传统工艺路线，即薯蓣科植物（主要是黄姜）→皂素等初始物料→双烯等起始物料→各类甾体激素中间体→甾体药物，转换至生物制备技术路线，即禾本科植物（玉米等谷物）→植物甾醇→雄烯二酮、9-羟基雄烯二酮等起始物料→各类甾体激素中间体→甾体药物，将关键起始物料由双烯切换至为以雄烯二酮为主。

图片来源：华西证券研报

原料工艺切换，使得公司的毛利率得到稳步的提升。2016年仙琚制药70%-80%甾体激素产品的合成起点已由双烯改为雄烯二酮。而毛利率上，2015-2016年，由于主要原料的部分替代和原料价格的回落，皮质激素类药物毛利率2015-2016年分别提升5.05%、10.32%；国外销售毛利率2015-2016年分别提升2.45%、4.93%。

横向对比观察，2021年仙琚制药原料药业务毛利率为27.43%，领先同类药企约五个百分点。到了最近两年，公司原料药及中间体收入也在2023年上半年获得较大增长，原料药及中间体收入达10.03亿元，同比增长17.6%。其中自营原料药收入达4.95亿元，同比增长20%。

而比原料药更有想象力的，是它高盈利的制剂业务，也是仙琚制药走创新路线的主要领域。

制剂业务主要增长点在两翼：麻醉及肌肉松弛类制剂和呼吸科制剂。

麻醉及肌松类制剂2009-2021年营收从0.79亿元增长至9.33亿元，在十二年的长时间里年复合增速高达22.84%，并且对于仙琚制药而言，麻醉及肌松用药业务中制剂销售占比维持在90%左右。麻醉及肌松类制剂在上一个十年里，贡献了仙琚制药的非常大一部分营收增长空间。（注：仙琚制药2017年起才开始单独披露麻醉及肌松类制剂的销售数据，因此2017年之前数据用妇科及计生用药板块总营收来评估）

而呼吸科制剂则是近年来主要的增长引擎：2017年-2021年公司呼吸科制剂营收从1.13亿元增长至5.21亿元，年复合增速高达46.5%。

集采风险出清，

新单品持续放量

2023年，由于集采和其他因素的综合影响，导致仙琚制药的业绩出现了一定程度的下降，而2024年Q1开始，正是集采风险开始出清，公司业绩开始回暖的一年。

根据国金证券研究所预测，虽然23年制剂板块毛利率下滑至74%，但业绩拐点已经较为明显，从2024年开始，处于低基数状态的仙琚制药将会迎来明显的同比增长，毛利率将会在25年回到22年的76%左右水平。虽然在23年制剂板块迎来负增长，但在24年将会开启新一轮的增长周期，达到15%左右的增速。

而2024年Q1的财报也印证了这一点。根据仙琚制药2024年一季报，其营收达到10.38亿，同比增长8.42%，归母净利润达到1.51亿，同比增长13.53%。此外，2024Q1公司毛利率达到55.11%，同比提升了2.76%。这些业绩都昭示着仙琚制药正处于集采出清的业绩拐点，将要重新开启增长引擎。

而之后，新单品的放量也值得关注。

以呼吸类产品为例，糠酸莫米松鼻喷雾剂以及噻托溴铵吸入粉雾剂有望实现20%以上增长。糠酸莫米松鼻喷雾剂作为难仿制剂，仙琚市场份额已经超过原研，未来仍将持续快速放量，短期无集采风险；噻托溴铵吸入粉雾剂目前仅正大天晴通过一致性评价，仙琚预计今年完成一致性评价。此外，二联复方制剂、双动力鼻喷剂项目均在积极推进。

行业集中度高，

龙头效应明显

甾体药物是一类按化学结构命名的药物，指分子结构中含有“环戊烷并多氢菲”母核结构的药物，在化学药体系中占有重要地位，是仅次于抗生素的第二大类药物。

甾体化合物广泛存在于生物体内，是一类重要的天然有机化合物。 在临床上，甾体药物主要以激素的形式应用。根据甾体激素的作用可分为性激素、肾上腺皮质激素和其他类。性激素可分为雌激素、雄激素和孕激素。

甾体激素对机体有着很强的调节功能，肾上腺皮质激素具有很强的抗感染、抗过敏、抗病毒和抗休克的药理作用，能改善蛋白质代谢、恢复和增强体力以及利尿降压，广泛用于治疗风湿性关节炎、支气管哮喘、湿疹等皮肤病、过敏性休克、前列腺炎等内分泌疾病，而雌激素，孕激素也可用于避孕、安胎、减轻女性更年期症状、手术麻醉等方面。

产业链方面，甾体药物具有较长的产业链 ，根据甾体药物不同的工艺路线和产物，分为起始物料、重要中间体、原料药及制剂。而国内上市公司较为有看点的企业则是位于中游的共同药业，赛托生物以及位于下游的仙琚制药。

目前甾体制备领域，龙头效应已经非常明显。

原因之一是近年来国内主要生产要素价格上涨，加重了甾体药物生产企业的生产成本，导致中小企业的竞争压力加剧；而更重要的，则由甾体药物制备壁垒所决定：作为一个技术壁垒高、制备流程长、需要较长时间积累技术的领域，甾体药物领域对新玩家入局确实不太友好，从另一方面讲，这对成立时间较长的龙头企业则有较为明显的先发优势。

以皮质激素原料药为例，目前皮质激素原料药的全球主要厂商包括Pfizer CentreOne、EUROAPI、浙江仙琚制药、天津天药药业和GlaxoSmithKline等，2022年第一梯队占有大约46.17%的市场份额，龙头效应明显。

此外，值得一提的是，近年来，由于我国原材料优势明显、生产工艺不断提升，全球甾体药物的生产出现了产业转移的趋势，中国已逐步成为世界甾体药物的生产中心。