昔日被各路资本竞相争夺的江山制药，如今终于再次走到被资本收购的境地，只是这次欲收购它的是国外同行荷兰皇家帝斯曼公司(以下简称“帝斯曼”)。

4月9日，帝斯曼宣布其正在与江苏江山制药有限公司(以下简称“江山制药”)进行排他性谈判，此次谈判可能导致帝斯曼收购江山制药。由于全球维生素C(以下简称“VC”)产能严重过剩，曾经的明星企业江山制药近几年来已连续亏损。此时荷兰维生素巨头帝斯曼带着现金来华收购，抄底的意图颇为明显。

多年来，几家中国药企和世界原料药巨头帝斯曼几乎垄断了VC市场，但近年来帝斯曼并不满足于其已经稳固的VC产品高端路线市场，屡次挥舞着资本之剑，意图在中国并购VC猎物。

一位业内人士告诉记者，尽管江山制药目前营收陷入亏损境地，这个行业也处于低谷之中，但是以江山制药为代表的VC五大家族，生产技术在全球范围内来说都是顶尖水平，此外，中国企业在VC生产的成本控制上要领先于外国企业，此时若国内几大VC企业失去江山制药，今后VC行业复苏之际，被国外资本并购的江山制药就会对国内企业形成很强的竞争力量。

帝斯曼或改中国VC竞争格局

对于江山制药的收购，帝斯曼并未透露并购价格等具体信息，仅宣称，如果这个“小并购”能够成功，可以更好地满足帝斯曼财务和战略需求。帝斯曼公司相关负责人直言，“并购如果成功，将帮助帝斯曼进一步巩固公司在VC市场的地位。”不过，对于收购方式、金额等具体情况，该公司并未透露，仅表示将适时公布事件进展。

记者从江山制药得到的消息是，目前双方都有买卖意向，但迄今为止，谈判没有任何实质性进展。帝斯曼在回复给记者的邮件中也称，目前还未最终确认收购。

业内人士认为，帝斯曼收购江山制药面临的最大风险是可能会触及有关国家的反垄断法。2000年年底，罗氏公司开始与江山制药接触，当时罗氏商谈出售股权事宜时提出要占有江山公司60%的股份。不过2002年6月，罗氏公司收到德国政府反垄断局的非正式文件，文件称罗氏与江山制药的合资将导致在某一地区市场份额超过45%，有垄断的嫌疑，要求罗氏撤回与江山制药的合作申请，罗氏不得已主动停止与江山的合作。

“2003年，帝斯曼营养产品公司收购了罗氏的维生素业务，这意味着帝斯曼针对江山制药股权的收购不会高于2003年的60%，否则帝斯曼还将遇到同样的问题。”该业内人士分析道。

帝斯曼对于国内的VC生产企业觊觎已久。此前的2009年3月，帝斯曼曾与华药集团及华北制药签署合资协议，帝斯曼出资8.27亿元人民币，与华北制药双方组建三家合资公司，在集团层面，帝斯曼以增资的方式，获得华药集团9.77%的股份。但是这起耗时五年的合资谈判随着冀中能源入主华药，迅速告吹。2009年10月30日，帝斯曼在荷兰总部正式对外宣布，正式暂停其与华药集团在中国设立营养品和抗感染药领域的合资公司的合约。

据了解，10多年前，帝斯曼的销售基本上都集中于欧洲。彼时公司欧洲份额占全球销售总额的75%，目前这一比例已经下降至35%，美国占比25%，高速经济增长地区(包括中国、印度等国家)的占比上升至近40%。眼下，帝斯曼在中国的年销售额已接近达到20亿美元(约合122亿元人民币)，并计划在2015年达到30亿美元。

作为VC生产大国，我国拥有全球90%的生产能力。目前，业内公认的VC“五大家族”分别是东北制药、华北制药、石药集团、江山制药和后起之秀山东鲁维制药。其中，石药集团和山东鲁维制药产能约为3~3.5万吨;东北制药产能约为2.5万吨;华北制药和江山制药产能都在2万吨左右，“五大家族”的产能总和约12万吨，与全球VC总需求量大致相当。国际上可与他们匹敌的只有维生素巨头帝斯曼，其大约拥有2.3万吨产能。

不难看出，在华所占比重如此之大的帝斯曼为何会选择不断地在华寻找并购目标。如果能成功收购江山制药，势必会影响国内的VC竞争格局。

或是最佳并购时机

在业界人士看来，帝斯曼选择此时与江山制药进行收购谈判，也是看准了目前的行业低谷时机，收购价格的溢价幅度也会小很多。此外，江山制药经过多次的股权转让，目前的股东已经不再包含国内一些较大且控股意愿强的资本，此时帝斯曼入主江山制药，所遭遇的阻力已几乎可以排除。

有据可查的江山制药最新财务报表显示，截止2012年年底，公司资产总额28.06亿元，所有者权益合计13.13亿元;2012年，公司实现营业收入11.63亿元，利润总额-1.63亿元。截至2013年3月底，公司资产总额28.04亿元，所有者权益合计12.88亿元;2013年1~3月，公司实现营业收入2.66亿元，利润总额-0.25元。

江山制药与华药同列中国维生素C五大家族，也是全球VC的主要供应商之一。资料显示，江山制药2013年维生素C业务的销售额是9000万美元(按照2013年维生素C原粉出口平均单价3.5美元/kg计算，估计江山制药维生素C原粉产量约25000吨)。比较之下，江山制药去年3月之后的9个月中维生素C销量几乎与前3个月的销量持平，不难看出江山制药的营业收入的大幅下滑。

华北制药证券事务部代表告诉记者，维生素类受到市场不景气的影响，收入同比下降50.82%，净亏损达到1亿多元。与华北制药规模相当的江山制药亏损额也应该在1亿多元。

此外，2012年10月，江山制药收到美国纽约东区联邦法院就多家美国公司及自然人公司提起的维生素C反垄断诉讼的判决，最终向原告支付了1050万美元的和解金。

“连续几年的亏损，再加上高额和解金，对于主营VC业务的江山制药来说，肯定是吃不消的，华北制药依靠其他业务的盈利，才能抵消掉VC业务的亏损，这是一般单一业务的企业所难以承受的。此时帝斯曼来收购，明显是冲着江山制药的亏损，财务状况偏负面的情况来的，明显是奔着抄底来的。”一位业内人士如此评价。

此外，相比于收购价格，江山制药当年最复杂的股权结构，曾让意图控股江山制药的资本大鳄们筋疲力尽。如今江山制药相对简单的股权关系，让帝斯曼省去了不少精力。

自成立之初，江山制药就被多个不同利益诉求的股东们攥在手里。自1990年至今，江山制药先后被靖江葡萄糖厂、江苏华源药业有限公司(已被华润重组)、靖江新源投资有限公司、ExpertAssets有限公司、江山(香港)控股有限公司控制过，期间还有其他股东入股江山制药暗中较劲。

其间，曾经的控股方华源药业、丰原药业(靖江新源投资有限公司)屡次欲将江山药业的收入和利润合并报表到各自的上市公司中去，均受到其他股东的强力阻挠，

尽管医药工业不见起色，但九芝堂(000989，收盘价13.64元)在股票投资和银行理财产品上的收入颇丰。

投资科伦药业获利近亿元

九芝堂4月18日晚间发布2013年报显示，公司2013年实现营业收入12.12亿元，同比增长16.25%，归属于上市公司股东的净利润2.25亿元，同比大增101.53%，其中投资收益1.19亿元，较上年同期增长507.48%，计入当期损益的政府补助1109.5万元。换句话说，九芝堂通过投资赚的钱占到公司净利润的52.9%.

《每日经济新闻》记者注意到，九芝堂通过出售上市公司股票获利是去年净利润翻番的主要原因。九芝堂在年报中说明，2008年3月公司以自有资金投资2000万元，按每股40元的价格购买科伦药业股份50万股，经过两次转增后，共持有科伦药业225万股。报告期内，公司抛售了所持的全部科伦药业股份225万股，获得投资收益约9986万元。

尽管银行理财产品收益率逐渐下降，但九芝堂一直将其视为公司运营的常态业务。一位业内人士曾表示，近年来九芝堂业绩迅速下滑，关键在于高层把精力主要放在资本运作上，没有更好地思考企业的发展。

九芝堂在2011年12月还专门就以购买理财产品为主的短期投资发布公告称，从2011年底开始，公司利用总计不超过6亿元本金的资金循环进行短期投资。根据最近一次关于短期投资的公告，九芝堂今年以来，仅“浦发银行保本保利型理财产品”便购买了3.4亿元，年化收益率均在5%以上。

主业近年停滞不前

实际上，九芝堂近年业绩停滞不前，基本在原地踏步。《每日经济新闻》记者查阅九芝堂年报发现，公司自2008年至2013年的营业总收入分别为11.01亿元、11.09亿元、11.22亿元、11.50亿元、10.42亿元、12.11亿元，净利润在1亿元至2亿元之间徘徊。

目前九芝堂的主要产品为六味地黄丸和驴胶补血颗粒，销量均超过两亿元。但由于不是独家品种，市场竞争激烈。广州一位不愿具名的分析人士称，驴胶补血颗粒定位低端，再加上同类产品竞争激烈，利润空间不大。

据了解，六味地黄丸市场有70余个品牌、3000多个批号。东方证券研报指出，六味地黄丸的生产厂家众多，较有名气的有河南宛西制药的“仲景牌”和北京同仁堂制药的“同仁堂”牌，两者的市场占有率分别为46.10%、42.90%，九芝堂生产的六味地黄丸仅占2.74%.而在补血市场，东阿阿胶、血尔的市场占有率分别为30%、23%，九芝堂的驴胶补血颗粒仅为6.5%.由于市场竞争加剧，九芝堂的销售增长率不断下滑，销售额从2008年的2.63亿元跌至2011年的2.38亿元，2009年甚至出现负增长。

一位长期关注九芝堂的券商人士向《每日经济新闻》记者表示，九芝堂缺乏独家核心品种、营销乏力，如果没有新品种和新的改革举措，公司难以有新的变化。

其实，九芝堂并不是没有尝试过改革。2012年，九芝堂高调引入医药界“控制营销之父”程继忠，希望通过其的精英团队改善业绩。程继忠在当年股东大会上承诺，5年之内九芝堂将实现销售、利润翻番。但由于营销改革的成效和进度均不尽如人意，程继忠上任仅十个月后便宣布辞职，董秘徐向平接任总经理。

除此以外，九芝堂高管层也频繁更迭。资料显示，2009年8月，九芝堂董事长余克建辞职，原总经理关继峰继任董事长，总经理助理刘志涛接任总经理;2010年5月，关继峰、董秘蔡光云、总工程师何国平等多名高管辞职，魏东胞兄魏锋空降九芝堂任董事长。

前述券商人士接受采访时指出，“现在营销、产品的问题仍然没有得到解决，今年公司还会保持这样的状态。”

九芝堂也在2013年报中谈到，医药工业利润增长慢于产值增长的趋势没有扭转，2014年医药经济环境不乐观，保持较高增长仍可期待，但效益下降，行业竞争激烈。“在保持传统产品稳健增长的同时，公司将积极加大新产品梯队的战略孵化;积极发挥批文优势，探索未上市产品招商、代理模式，借力培育市场，在规模上有新突破。”

此后华源药业因破产而失去了对江山药业的控制权，丰原药业则因始终无法对其进行财务合并，而最终出售了间接持有的江山药业的股权。

如今江山药业的股权关系已经变得简单，常亮、孔太、王承、许建农、王东、王礼曼、任元林7人控制艾兰得营养控股有限公司100%的股权，艾兰德100%控股ExpertAssetsLimited，再100%控股江山(香港)控股有限公司，江山控股控制江山制药96.43%的股权，余下的3.57%由江苏汇鸿国际集团医药保健品进出口有限公司所持有。

分析人士称，帝斯曼的收购若要达到控股的目的，虽然可能需要与多位自然人股东谈判，但阻力均小于当年并购江山药业时所面临的复杂股权局面。