事件:昆明制药发布年报,2010年实现营业收入181724万元,同比增长26.65%;净利润8,558万元,同比增长46.73%;归属上市公司股东的净利润8556万元,同比增长46.73%;扣除非经常性损益后的净利润为8151万元,同比增长48.41%;每股收益0.27元。分配预案为每10股派现金1.5元(含税)。

点评:

公司业绩基本符合我们的预期。

2010年营业收入增长26.65%。公司2010年收入的快速增长主要得益于两个方面。1)植物药销售的高速增长。“血塞通”系列:200mg 冻干粉针同比增长90%、400mg 冻干粉针同比增长52%、软胶囊同比增长104%;“天眩清”系列销售同比增长27%。2)医药商业同比增长32.78%,达6.77亿。

利润增速高于收入增速。公司2010年净利润同比增长46.73%远远高于收入的增速,主要得益于费用的良好控制。1)销售费用率从20.47%同比下降1.85%至18.62%;2)管理费用率从6.77%同比下降0.66%至6.11%。

我们继续看好公司逐步建立的激励机制,管理层有动力做好业绩。1)公司于2009年10月制定了针对高管人员(董事长、总裁班子成员及党委书记)的《2009-2011年限制性股票股权激励计划》。该计划规定2009-2011年进行奖励的净利润触发点分别为5000万、7500万和11250万。2010年公司实现净利润 8600万,再次达到奖励的触发点。2)公司在2010年制定了针对中层及以上管理人员的超值奖励计划。该计划规定,公司将提取每年净利润超预算增长部分的一定部分,为中层及以上管理人员实施现金奖励。

该激励计划针对的面更广,包括了中层及以上研发、销售及管理人员,与2009年的股权激励计划,交相辉映,自上而下进行激励,为公司业绩的增长提供了内生性动力。

2011年天然植物药将继续延续业绩高增长的态势。1)公司目前已经开始对植物药系列的销售渠道进行改革,目的在于夯实主要市场,做精优势市场,覆盖空白市场:其中广州、深圳、北京、上海、天津等主要市场减持自营;目前已有优势市场代理进行精细化管理,提高渗透力;对于空白市场先采取粗放管理的代理模式进行覆盖。2)公司未来2-3年植物药系列仍然主推“血塞通”及“天眩清”系列,以保证其超过30%的增速。3)“血塞通”新增3000万支冻干粉针产能将在2011年4月投产,这将减少公司委托生产的比例,提高产品的毛利率(目前公司自身冻干粉针的产能仅700万支)。

2011年中成药系列将大放异彩。1)目前公司已派一名副总裁负责中药厂的销售,决心做强中成药系列。2)公司目前已经开始着手中成药产品在云南省外的渠道改革,目的在于提高省外销售的效率。目前公司省外中成药的销售以自营和代理的模式并存,其中9个地区自营,18个地区找代理,较小的品种以招商的模式进行销售,因为之前销售人员销售能力参差不齐,公司对省外的中成药销售实际处于亏损状态,2011年公司将该部分销售人员按照销售能力,进行大量压缩,有利于提高省外中成药的销售效率。3)公司2011年将重点培育舒肝颗粒、清肺化痰丸两个品种,2010年该两个品种的销售收入分别为3000万、2000万,在渠道改革及公司投放更多资源发展中成药的背景之下,该两个产品取得喜人的销售增速是大概率事件。

公司已经着手逐步建立三七原料基地。2010年中药材价格的普遍高涨成为很多中药企业成本大幅上升的根本原因。公司目前已经着手与大农户合作进行三七基地的建设。这一方面为公司应对国家可能对具有原材料基地的企业产品实行优质优价的政策提前做好准备;另一方面也能在未来为公司面临原材料价格的上涨提供缓冲。

公司未来将继续扩大医药商业业务。2010年医药商业为公司贡献了约37%的销售收入,预计未来年该比例仍会微幅上升。尽管医药商业毛利率远低于天然植物药及中成药,但是公司未来仍计划通过并购的方式扩大医药商业业务。

公司有该计划主要是为了适应新的招标政策,促进天然植物药及中成药在省外招标中中标,因为目前在药品招标的技术标中对公司自身的销售收入具有硬性的要求。

公司未来逐步布局仿制药制剂出口业务。公司未来将逐步布局抗疟药及化学仿制药的制剂出口业务。

风险提示。1)国家新一轮的降价即将启动,对公司的影响尚是未知知数。2)目前公司的主要原材料——三七价格仍然在高位徘徊,在2012年前三七价格回落是小概率事件;另一方面公司目前着手建立的三七原料基地短期效应难以显现。因此原材料价格仍然是影响公司的一个负面因素。

盈利预测。我们预测公司2011-2013年的EPS 分别为0.39、0.54及0.77元,对应的PE 为34.53、24.78和17.37倍。我们看好公司激励机制自上而下的不断完善、中成药及天然植物药的渠道改革、中成药新产品的培育,继续给予“推荐”评级。